حسين بن حمد الرقيب

أخطر ما يواجه المستثمر في الطروحات الأولية أن يشتري شركة بسعر يفترض مستقبلا مثاليا، ثم يكتشف بعد الإدراج أن الأرباح التي بررت التقييم لا تتكرر، وأن النمو الموعود أضعف من المتوقع. عندها يحصل البائع على حصيلة التخارج، وتنتهي أعمال الطرح ورسومه، بينما يبقى المستثمر أمام سهم مرتفع التكلفة وأداء متراجع. ومن هنا تأتي أهمية قرار هيئة السوق المالية بتحسين ممارسات الطروحات الأولية؛ فهو يتجه إلى معالجة مواطن ضعف في صناعة السعر وتوزيع المسؤولية.

المشكلة تبدأ حين تتحول تغطية الاكتتاب إلى شهادة بعدالة التقييم. فالتغطية تقيس الطلب عند شروط محددة، لكنها لا تثبت استدامة الأرباح أو جودة التدفقات النقدية. وإذا لم تكن طلبات المشاركة مرتبطة بسيولة متاحة والتزام جاد بالسداد، فقد يعطي سجل الأوامر صورة مضخمة عن الطلب، وتصبح هذه الصورة مبررا لرفع السعر، ثم وسيلة لإقناع الأفراد بأن الإقبال المؤسسي يغني عن فحص القيمة.

لهذا، فإن حصر إثبات الملاءة في النقد أو شبه النقد، وإلزام المشاركين بالسداد، يعالجان فجوة مؤثرة بين الطلب المعلن والقدرة الفعلية على الشراء. وأرى أن قيمة هذا التغيير تظهر عندما يصبح سجل الأوامر اختبارا حقيقيا للسعر، وتصبح المؤسسات أكثر انضباطا في تقديم طلباتها. فكل طلب يدخل في بناء السعر ينبغي أن يستند إلى قدرة مالية فعلية، لأن أثره يمتد إلى قرار بقية المستثمرين.

والتحول الأهم يتعلق بمتعهد التغطية. فتفعيل التزامه بشراء كامل أسهم الطرح منذ بدء بناء السجل، واستمرار الالتزام حتى عند تعذر الإدراج بسبب إخلال تملكه بمتطلباته، يضع رأس ماله أمام نتائج التقييم. عندما تتحول مخاطر الطرح إلى تعرض مالي مباشر، تتعزز دوافع التدقيق في جودة الشركة، ومناقشة البائع في السعر، ورفض الافتراضات التي يصعب الدفاع عنها.

أما الإفصاح الإلزامي عن التوقعات المالية وافتراضاتها ومخاطرها، فيعالج نقطة حساسة: تسعير المستقبل دون توفير أساس واضح لاختباره. فقد تبنى قيمة الشركة على أرباح استثنائية، أو هوامش مرتفعة مؤقتا، أو نمو يحتاج إلى تمويل كبير. والإفصاح الجيد يكشف هذه التفاصيل، ويمنح المستثمر مرجعا يقارن به النتائج لاحقا، ويتيح فحص مدى العناية المهنية التي بذلها المستشار المالي.

لكن قوة التنظيم ستقاس بالتطبيق. فإذا تراجعت الأرباح سريعا بعد الإدراج، ينبغي فحص أسباب الفجوة: هل تغيرت ظروف النشاط؟ أم كانت الافتراضات ضعيفة؟ وهل ظهرت مخاطر كان يمكن معرفتها والإفصاح عنها؟ فليس كل هبوط مخالفة، لكن الفجوات الكبيرة تستحق مراجعة جادة، خصوصا عندما تمس الأسس التي بني عليها سعر الطرح.

برأيي، يعيد القرار التوازن إلى عملية تتعدد فيها مصالح البائع والمستشار ومتعهد التغطية والمستثمر. والمطلوب أن تقترن مكاسب إتمام الصفقة بمسؤولية مهنية ومالية واضحة. فالسوق لا تحتاج إلى طروحات تنجح يوم الاكتتاب وتفشل في اختبار النتائج؛ بل إلى شركات تدخل بتقييمات يمكن تبريرها، وإفصاحات يمكن اختبارها، ومسؤوليات يمكن مساءلة أصحابها.