يرى متخصصون أن المنتج الشرعي يخفي كلفة مرتفعة تفوق السندات في السوق المالية

تعتزم الحكومة التونسية إصدار أول صكوك سيادية إسلامية في تاريخها، بقيمة ثلاثة مليارات دولار، في خطوة وصفت بأنها تحول في سياسة الاقتراض.

وتأتي هذه الآلية المبتكرة ضمن مشروع موازنة الدولة لعام 2027، في إطار مساع حثيثة لتنويع مصادر التمويل وسد العجز المالي المتفاقم، لا سيما مع استمرار صعوبة الوصول المباشر إلى أسواق التمويل الخارجية التقليدية، وشبه القطيعة مع صندوق النقد الدولي.

تكشف مسودة الموازنة الجديدة عن حجم التحديات التي تواجه المالية العامة التونسية، إذ يقدر حجم نفقات موازنة الدولة لعام 2027 بنحو 68.89 مليار دينار (22.9 مليار دولار)، مسجلاً ارتفاعاً بنسبة 8.37 في المئة مقارنة بعام 2026.

وتشمل هذه النفقات كلاً من التأجير والتسيير والتدخلات والاستثمار وفوائد الدين، من دون احتساب أصل الدين البالغ 13.3 مليار دينار (4.4 مليار دولار)، والذي يدرج في بند منفصل.

وفي ظل تفاقم الالتزامات، يتوقع أن تبلغ حاجات الحكومة الإجمالية للاقتراض نحو 28.1 مليار دينار (9.4 مليارات دولار) عام 2027.

ولمواجهة هذا الضغط المالي، ستلجأ الحكومة للعام الرابع على التوالي إلى خيار التمويل المباشر من البنك المركزي التونسي، بقيمة تقدر بنحو 3.35 مليار دولار، إلى جانب الاقتراض من السوق الداخلية، والرهان الجديد على الصكوك الإسلامية.

ويمثل الاعتماد على الصكوك الإسلامية تجربة غير مسبوقة للدولة التونسية. وينظم هذه الآلية القانون عدد 30 لسنة 2013 المتعلق بالصكوك الإسلامية، التي تعرف بأنها أوراق مالية تمثل حصصاً مشاعة في ملكية أصول أو منافع. وتقوم العلاقة القانونية فيها على الاستثمار والشراكة، إذ لا يملك حامل الصك ديناً في ذمة الدولة، بل يملك حصة عينية في المشروع أو الأصل.

ويكمن الفرق الجوهري بين الصكوك السيادية الإسلامية والسندات التقليدية في طبيعة العلاقة المالية. فالصكوك لا تعتمد على مبدأ الإقراض بفائدة، بل تصدر مقابل أصول حقيقية أو منافع وخدمات مملوكة للدولة، مثل البنية التحتية أو العقارات العمومية.

وتمنح المستثمرين حق الانتفاع بهذه الأصول من دون التفويت الفعلي في ملكية الدولة لها، ليكون حامل الصك شريكاً استثمارياً، وليس دائناً للدولة، وفقاً للخبير جمال بن جميع.

يرى المتخصص في التمويل والإدماج المالي وليد اليعقوبي أنه على رغم الغموض الذي لا يزال يحيط بتفاصيل عقود هذه الصكوك، فإنها تمثل أحد البدائل المتاحة لتنويع وسائل التمويل وتقليل الاعتماد على جهة واحدة في ظل شبه قطيعة مع صندوق النقد الدولي.

ويرجح اليعقوبي أن بناء الموازنة على هذا الخيار يعكس، على الأرجح، وجود 'وعود مسبقة من بعض المؤسسات المالية الإسلامية، لأنه لا يتم بناء موازنة من دون وعود'، معرباً عن ترحيبه بهذه الخطوة، شريطة توجيه الأموال إلى تحريك عجلة الاستثمار وتمويل المشاريع التنموية.

من جانبه حدد جمال بن جميع ثلاثة أهداف رئيسة لتونس من هذا التوجه. يتمثل الهدف الأول في جذب رؤوس أموال إضافية، من خلال استقطاب المستثمرين والبنوك وصناديق التمويل الإسلامي، بخاصة في غرب آسيا، ممن يتجنبون الاستثمار في السندات التقليدية.

أما الهدف الثاني، فيتمثل في تنويع قاعدة المقرضين من خلال فتح قنوات جديدة للسيولة والابتعاد عن المانحين التقليديين، ويتمثل الهدف الثالث في تفعيل الأصول العامة، عبر توظيف الأصول العمومية اقتصادياً من خلال هياكل تمويل ملائمة وقادرة على تحقيق العوائد.

يحذر المتخصصون من تحديات تنظيمية وعقود تنطوي على أخطار محتملة، ويشير المتابعون إلى تعقيد عملية تقييم الأصول السيادية لتحديد قيمتها العادلة، فضلاً عن أن الإصدارات الأولى للدول عادة ما تواجه ارتفاعاً في العائدات المطلوبة من المستثمرين، نظراً إلى تصنيف تونس الائتماني.

وينبه المتخصص جمال بن جميع إلى مغالطة شائعة، قائلاً 'الصكوك الإسلامية من دون فوائد، ولا يعني ذلك أنها من دون كلفة، وفي بعض الأحيان تكون كلفتها أكبر من السندات التقليدية، بحكم ارتفاع قيمة الأرباح الدورية الناتجة من تأجير الأصول'.

ويضيف بن جميع أن المسألة الحاسمة تتوقف على نوع الصك، فإذا اختيرت صكوك الإجارة السيادية، فسيركز المستثمر على قدرة الدولة على سداد الإيجارات، مما يفرض ضرورة انتظار الكشف عن التفاصيل النهائية لعقود الصكوك.

ويشير إلى أن تقاسم الأخطار يختلف بحسب طبيعة العقد، موضحاً أنه إذا كانت الدولة ملتزمة إعادة شراء الأصل وسداد الإيجارات، فإن الأخطار تظل مرتبطة بمدى ملاءة الدولة وقدرتها على الوفاء بالتزاماتها المالية.

وتواجه التجربة تحديات عدة، أبرزها صعوبة تقييم الأصول السيادية بدقة، واحتمال ارتفاع كلفة الإصدار الأول نظراً إلى حداثة التجربة وتأثير الجدارة الائتمانية لتونس. ويبقى تحديد نوع الصكوك وهيكلتها التعاقدية العامل الحاسم في نجاحها.

وتجد تونس نفسها اليوم أمام تجربة مالية رائدة ومحفوفة بالفرص والأخطار معاً، وقد يشكل إصدار صكوك بقيمة 3 مليارات دولار مورداً جديداً للموازنة، لكن نجاحها المستدام سيظل رهيناً بصيغة العقود النهائية، وقدرة الدولة على توظيف هذه الأموال في مشاريع استثمارية حقيقية قادرة على خلق الثروة، وفقاً لبن جميع.