في وقت تدفع فيه موجة التفاؤل بالذكاء الاصطناعي أسهم شركات التقنية الكبرى إلى مستويات قياسية، تبرز مؤشرات مغايرة في أسواق الائتمان، حيث يعيد الدائنون تقييم مخاطر تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وسط مخاوف من التزامات مالية ضخمة لا تظهر بالكامل في الميزانيات العمومية. ويشير تقرير نشرته صحيفة فايننشال تايمز إلى أن عقود إيجار مراكز البيانات تمثل أحد أبرز مصادر القلق، إذ يمكن أن تخفي وراءها أعباء مالية طويلة الأجل لا تقل أهمية عن الديون التقليدية، في وقت تتسابق فيه شركات التكنولوجيا لتوسيع قدراتها الحاسوبية وتلبية الطلب المتزايد على تطبيقات الذكاء الاصطناعي.

وبينما يركز مستثمرو الأسهم على نمو الأرباح والتوقعات المستقبلية، ينظر الدائنون إلى قدرة الشركات على الوفاء بالتزاماتها وسداد ديونها. ويعكس التباين بين أداء الأسهم وتسعير السندات اتساع الفجوة بين التفاؤل بشأن فرص الذكاء الاصطناعي والمخاوف المرتبطة بكلفة تمويله.

وتزداد أهمية هذه المخاطر مع انتقال شركات تقنية كبرى من الاعتماد على التدفقات النقدية المتاحة إلى الاقتراض لتمويل استثماراتها الرأسمالية. ففي حين يسهل احتساب أثر السندات التقليدية من خلال قيمتها ومعدلات فائدتها وتواريخ استحقاقها، تبدو الالتزامات الناشئة عن عقود إيجار مراكز البيانات أكثر تعقيداً، خصوصاً عندما تكون المشاريع لا تزال قيد الإنشاء.

ديون مخفية

وأفاد التقرير بأن التحليلات الائتمانية تتعامل مع عقود الإيجار الطويلة الأجل باعتبارها التزامات مالية ينبغي احتسابها عند تقييم مديونية الشركات، حتى إن لم تُصنّف بالطريقة نفسها التي تُصنّف بها القروض والسندات. وبموجب المنهجية المتبعة في تحليل الرافعة المالية المعدلة بالإيجار، تُضاف التزامات الإيجار التشغيلي إلى الدين، ثم تُقاس المديونية المعدلة مقارنة بالأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، بعد إضافة مصروف الإيجار إلى هذا المقياس. وتكمن أهمية هذه المعالجة في أن الإيجارات، مثل مدفوعات الفائدة على السندات، تمثل التزامات تعاقدية مستمرة. وقد تصبح عبئاً كبيراً عند تراجع الإيرادات أو التدفقات النقدية، حتى لو بدت مستويات الدين المعلنة محدودة نسبياً.

تقدم شركة «ميتا» مثالاً واضحاً على حجم الالتزامات المحتملة. فقد كشفت، وفق التقرير، عن التزامات إيجارية مستقبلية تقارب 347 مليار دولار لمشاريع لم تدخل التشغيل بعد، في حين بلغت ديونها نحو 84 مليار دولار بنهاية 2025. ولا تعني هذه الأرقام أن الالتزامات الإيجارية ستتحول بالكامل إلى ديون بالقيمة الاسمية نفسها؛ إذ تتوقف القيمة المحاسبية النهائية على توقيت بدء العقود ومعدلات الخصم المستخدمة في احتساب قيمتها الحالية. لكنها تكشف عن حجم الالتزامات المستقبلية التي ينبغي للمستثمرين والدائنين أخذها في الحسبان عند تقييم المركز المالي للشركة.

وتزداد الصورة تعقيداً مع مشروع «هابريون» لمركز البيانات الضخم في ولاية لويزيانا، الذي أنشأته «ميتا» بالشراكة مع شركة الاستثمار الخاص «بلو أوول». فتمويل البنية التحتية عبر ترتيبات إيجارية ومشاريع مشتركة قد يجعل تحديد إجمالي الالتزامات الاقتصادية المرتبطة بها أكثر صعوبة من احتساب الديون المباشرة.

إنفاق يتجاوز الدخل

على الرغم من أن «ميتا» لم تقدم توجيهات واضحة بشأن إنفاقها الرأسمالي بعد عام 2026، فإن تقديرات المحللين، وفق التقرير، تضع إجمالي الإنفاق المتوقع حتى عام 2028 عند أكثر من 500 مليار دولار، وهو مستوى يتجاوز التدفقات النقدية التشغيلية المتوقعة للشركة خلال الفترة نفسها.

ويعني ذلك أن التوسع في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يتطلب استمرار اللجوء إلى أسواق الائتمان، سواء عبر إصدار سندات جديدة أو من خلال ترتيبات إيجارية وتمويلية مرتبطة بمشاريع مراكز البيانات. كما أن محدودية الإفصاحات الدورية عن تفاصيل عقود الإيجار قد تجعل المستثمرين ينتظرون التقارير السنوية للحصول على صورة أوضح عن حجم الالتزامات، من دون ضمان أن توفر هذه التقارير تفاصيل كافية عن الشروط المختلفة لكل مشروع.

وتظهر المفارقة في اختلاف نظرة أسواق الأسهم والسندات إلى «ميتا». فوفق التقرير، تتداول سندات الشركة بعوائد تعكس مخاطر أعلى مما يوحي به تصنيفها الائتماني القوي عند درجة «AA»، حتى باتت تتقارب من حيث التسعير مع سندات شركة «فيريزون» المصنفة عند درجة «BBB».

في المقابل، لا يظهر هذا التحفظ بالوضوح نفسه في سوق الأسهم، إذ يتداول سهم «ميتا» عند مضاعف ربحية يزيد على ضعفي مضاعف سهم «فيريزون». ويعكس هذا التباين اختلاف طبيعة المستثمرين؛ فحامل السند يهتم أساساً بقدرة الشركة على سداد أصل الدين والفوائد، بينما يراهن مستثمر الأسهم على نمو الأرباح والقيمة المستقبلية للأعمال. وقد يؤدي التركيز على توقعات النمو إلى تقليل وزن الالتزامات طويلة الأجل في تقييم الأسهم.

اختبار حقيقي

ولا تتمثل المسألة في قدرة شركات التكنولوجيا على جذب التمويل فحسب، بل في مدى استدامة نماذج الإنفاق الضخمة على مراكز البيانات، وقدرتها على توليد تدفقات نقدية تكفي لتغطية الديون والإيجارات والاستثمارات الجديدة. وتشير التجارب التاريخية إلى أن أسواق الأسهم قد تتجاهل الالتزامات غير الواضحة أو الأقل ظهوراً في الميزانيات، إلى أن تتغير ظروف التمويل أو تتباطأ الأرباح. وفي هذه الحالة، قد تتحول المخاطر التي يعكسها سوق السندات تدريجياً إلى عامل ضغط على تقييمات الأسهم أيضاً. وبالنسبة إلى شركات التقنية الكبرى، ستتوقف قدرة طفرة الذكاء الاصطناعي على الاستمرار على تحقيق توازن بين التوسع الرأسمالي والعوائد المالية الفعلية. أما بالنسبة إلى المستثمرين، فستصبح قراءة الميزانية العمومية بمعناها الأوسع، بما يشمل عقود الإيجار والالتزامات المرتبطة بالمشاريع المشتركة، أكثر أهمية من الاكتفاء بمؤشرات الأرباح والنمو المعلنة.